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凯撒娱乐公司副总法律顾问Michael Coheninvesting-the-hard-way-caesars-entertainment-does-it-again-500x408

上面一句话出自周三华达州博彩管理局对凯撒的听证会，会上管理局批准了凯撒新成立的子公司凯撒收购公司。（该引用以及下文中Cohen的引用都由《拉斯维加斯评论杂志》的Howard Stutz提供。）凯撒会将CAC的1.254亿权利股给现有的CZR的股东，他们将有权以每股9.43美元的价格购买CAC的股票。资产分派的消息使得CZR的股价在周三上涨了13%；周五结束时，股价为每股16美元，三月下旬股价每股最高达约18美元。

拉斯维加斯的Planet Hollyhood度假胜地的所有权，未完工的Horseshoe Baltimore 和 Caesars Interactive的部分所有权都归CAC，这几家公司都有社会博彩、凯撒在线博彩业务和世界扑克锦标赛。他们还会从凯撒子公司获得11亿的支票。通过弃权权利，凯撒娱乐还是CAC最大的股东。同时，新公司的表决控制权属于哈默雷特控股公司，其中包含德太投资集团和阿波罗资本管理公司两家子公司，这两家公司为2008年凯撒回归做出了贡献。

如果这听上去有些令人困惑，但事实就是如此。S-1正在申请注册子公司，并将以CGP为标志上市，这确实有些令人费解。本质上来讲，这项举动是为了使某些凯撒的资产，特别是凯撒互动的资产免受210亿美元的债务负担。如果凯撒公司实体申请破产，理论上来讲，即使公司的实体内容（这里除开Planet Hollywood 和 Baltimore）在重建中回到了凯撒的债券持有者手中，股东们也可以保留快速增长的社会博彩和极具潜力的博彩运营商的所有权。

这项举动使得权益投资者异常兴奋的原因显而易见，如今他们可以看到在凯撒破产的情况下，所有低风险的投资都被消灭。但是周三上涨的13%却没有什么意义，原因很多。第一个原因是CZR的股票在资产分派的基础上已经做出了巨大的举动。四月下旬，在宣告了Caesars Growth Partners的成立后，股票在一天内上涨了27%，一周内上涨了33%；CAC仅仅只是投资CGP的一个工具。简单来讲，通过确认这个已做出的和宣布决定，凯撒本周收获了两亿美元的市场价值。

除了短期的举动，认真阅读S-1提交给美国证券交易委员会的登记声明，人们就会发现很多关于资产分派的成功和CAC股票的潜在价值的长期问题。首先，正如凯撒负责人Michael Cohen自己在内华达州博彩管理局上所说的那样，资产分派对改善凯撒母公司的财政状况并没有太大的作用。CAC只帮助解决了5亿美元的债务，剩下的206亿美元还是在凯撒的资产负债表上。Cohen告诉公众：“没有任何实质性的改变。这只是一个新的公司结构。”未来凯撒会放弃适度的收入流，例如Planet Hollywood 和Baltimore的50%的管理费用，其份额在Horseshoe Baltimore的收益以及社会博彩收益。

但最值得注意的是CAC股票为了维护凯撒股东的利益而清楚设置了许多条件和限制。在短期内，有一个隐约的零点有效效应；CAC股东只能是凯撒的股东，也可以以最初的股价即每股9.43美元的价格购买CAC的股票。一旦资产分派完成，CAC股票就会公开上市。投资者可以选择持有CAC股票而放弃CZR股票，反之亦然。一旦发生，资产分派会清晰的惠及CZR股东而不是CAC股东，他们对互动部门的热情可能会看不见资产分派的一些弊端。

一开始，CAC股东不会控制公司的表决权；假设TPG和Apollp子公司为资产分派充分行使权力。（S-1文件在这件事情上似乎自相矛盾，有好几次都提到这些子公司承诺至少使用价值五亿美元的权力；但在其他两方面，似乎TPG和Apollo已经承诺足额行使他们的权力，这可能需要超过八亿美元的资金。一封给凯撒投资者的关于这种明显差异的邮件在截稿时间前都没有收到回复。）凯撒的个人股东的确缺乏表决权，主要股东是来自两个巨大的基金公司，他们的目标不一定是为了股东的利益而宣扬公司，而是找到最便宜的方法解决2008年的收购灾难。的确，资产分派复杂的本性是为了获得股东而不是债券持有人的青睐，更不用说凯撒公司结构比较僵硬。短期内对CZR和CAC的股东来说都是可以接受的；但是也存在一种风险即有些时候Apollo和TPG会开始留心自己而不是其他权益持有人。

由于CAC的结构明显对凯撒有利，似乎TPG和Apollo希望CAC的股价会由投资者来提高，这些投资者会认为公司是现金博彩的工具，允许包括TPG 和 Apollo在内的现有投资者在物价飞涨的情况下实现现金支出。但是由于凯撒娱乐股东不会有双关语义而且会掌握整个局势，CAC的投资者也需谨慎。

刚开始，CAC想要在任何机会使用其十亿多美元现金都需要先经过凯撒娱乐；只有凯撒拒绝这个机会的时候（很有可能因为缺乏现金），CAC才能进行投资。显然，这项优先购买权不是双方都有的，也就是说凯撒公司会因为某些原因而拒绝，而CAC只能进行凯撒不想要的项目。

雪上加霜，资产分派三年以后，凯撒还保留CAC的“购买期权”。根据文件这个价格会基于CAC股票独立股价的“公平市价”。显而易见，凯撒可以用自身的股票来回收收购工具，这意味着想要避开公司停滞的基地操作只购买了CAC股票（没有购买CZR股票）的股东，可能会被迫重新购买凯撒的股票。同时，如果美国（或者欧洲；凯撒的世界扑克锦标赛名声并没有在海外传播）现金博彩股票交易乐观，不论预估决定的“公平市价”是多少，他们的价值随时都可能下降。自从公司的表决权由最大股东控制，那些对预估的独立和权限表示怀疑的投资者很可能缺乏资源。

于是若CAC股票上涨，那三年之内凯撒将很可能会收回公司，那么CAC的股东就被迫在CZR持有股份，甚至可能对当时的交易价格大打折扣。若没有，CAC的股东将会遭受实质上的损失。同样的，仅购买CAC作为长期投资（例如，直到2016年）好像是那种“先赢后输”的购买模式。除此之外，出售后的前五年，CAC董事会（再次声明，由TPG和Apollo控制）有权清算公司和出售其全部资产。在八年半之后，董事会必须清算公司，阻拦凯撒公司和子公司之前的协议。再次说明这很有可能出现在一个不凑巧的时间，但投资者很有可能没机会了解到公司出售或者拆除。

交易的复杂性掩盖了对交易的直接分析：凯撒在分派其互动资产。技术上讲这项交易是一次资产分派，凯撒将新公司的表决权交给大股东控制，确保在社会博彩或现金博彩方面都不会错过任何潜在的成功机会。正如Jeffrey Goldfarb在《纽约时报》上所写的四月份第一次宣告进行资产分配以来，“这项复杂的交易就是为了给310亿美元的融资收购赢得更多的时间。”他还说“复杂的实验”是常事用“科学掩盖市场”。他总结说：“对于所有错综复杂的事物来说，这项计划很难让凯撒主宰自己的命运。”

正如上文讲述的那样，凯撒副总法律顾问也承认了同样的事情。该人指出凯撒只解决了五亿美元的在债务问题，他告诉内华达州董事会“凯撒有很多债务问题。我们认为这是可以管理的，但其他人不同意。”事实上，很多其他人不赞同；其中好像还包括韩国政府，据路透社和《华尔街日报》消息称，考虑到凯撒的偿还能力收回了其在韩国的许可证。在S-1文件中，凯撒也似乎在进行类似的争论。在“提供权力的原因”部分，凯撒写着“增长伙伴”【增长伙伴部分是由CAC购买的】灵活的资本机构为它提供了投标能力，也使得在没有复杂的资本结构限制的情况下快速在新的扩大市场中开展新项目。换言之，凯撒基本上是在表明不管是要获得新的互动业务还是开展新的赌场项目，CAC和CGP都有现金来扩展公司，而凯撒却没有这些现金。的确，正如我十一月份所写的那样，凯撒在巴尔的摩、克利夫兰和辛辛那提的新资产都只拥有少数股票，在合资伙伴的实质性帮助下，公司没有财政资源来开展任何项目

资产分派的问题在于几乎没有改变凯撒的资金结构。Planet Hollywood的参与确实减少了一些短期的债务负担（有一项贷款在2015年春季到期），但是整体来讲没有什么改观。这项交易中两家公司密切相关的性质可能会减少一些可能的有益效果。例如，如果是CAC而不是凯撒公司在韩国申请许可证，韩国政府会不再考虑凯撒潜在的破产吗？或者事实上债权人会可能转而拥有凯撒的业务、运营商、商标以及一切对CAC重要的东西，那也意味着一切凯撒的风险，子公司也会有吗？看起来似乎不是这样，考虑到CAC和凯撒的密切联系，更重要的是事实上CAC在三年内很有可能为凯撒所有，资产分派还是会很大程度上减轻监管机构或政府考虑申请新项目的顾虑。

此外，在它发生之前资产分派的性质会影响推动交易谣言的逻辑：无债务互动资产会返还给股东，公司看起来最需要的资产可以避免破产的风险。在文件“风险因素”部分，凯撒注明如果母公司违约而破产，那破产裁判员可以推断资产分派要么是有欺骗性的要么是伪装融资，使得CAC资产可供凯撒债权人使用。CAC股东也不再是互动资产所有人；简单来说，债权人和凯撒210亿美元债务的持有人是同一边的。

我们不知道这个风险实质上怎么样；公平来讲，“风险因素”正如大多数法律文件上写的那样，都包括各种形式的偶然性。（经常提到的有恐怖主义、军事行动和其他灾难；由于这些活动都是很少的或是史无前例的，一些没有被列为可能风险的事情发生后，高管们会更舒适的避免潜在责任。）但至于Station Casinos，也确实和债权人结算了2007年的融资收购；据《拉斯维加斯太阳报》报道，债券持有人同意在很多Station资产的股权中加入少量的额外现金。

在凯撒公司违约的情况下，债权人无疑会控告CAC资产的所有权，争辩说公司已经知道或者应该知道面临破产，而且只是想要从债权人手中转移资产。这样一项争论会不会成功我们不是很清楚，但是这种“先放开后收回”的资产分派模式看起来正好验证了这些争论。最起码凯撒债券持有人可能和CAC的股东和解，即使那些人没有接触CZR的股票。

总之，由于资产分派而产生的两次CZR股票急剧波动总共创造了五亿美元的股东收益，仍然有大部分是不合理的。凯撒公司几乎没有改变，保护凯撒互动资产的目标也还远远没有实现。同时，CAC股东将会受凯撒和公司所有者的支配，凯撒的利息支付也会少于其税前利润。这听起来像一家有20亿美元资产的公司吗？因为就目前来说它确实是这样一家公司。